大公国际：从上交所3号指引修订看城投公司转型

内控新闻 2025年04月07日 18:44 109 内控网

　　2025年3月28日，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》，在2023版审核标准的基础上进行修订，对公司债券（含企业债券）的发行审核提出新的监管要求。在化债政策倒逼城投公司转型的大背景下，此次公司债券的审核指引修订对城投公司的转型、增强市场化经营能力、防范债务风险等方面提出了更高的要求。

　　一、对资产中应收款和存货比例的要求直指城投转型难点

　　本次修订新增对特定情形发行人总资产构成（拟开发土地、待结算的基础设施代建项目、应收和预付地方政府或与政府相关联的企事业单位款项的金额和占比）、主营业务收入构成（市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务收入的金额和占比，及贸易业务和来自上市公司子公司的收入金额和占比）、净利润（地方政府补贴的金额和占比）的核查和信息披露要求。

　　在资产构成上，城投公司资产多以传统代建业务形成的存货以及结算后回款不及时形成的政府性应收款为主。无论是剥离原有城建类资产和业务后的城投公司或是通过重组新设的产业类主体，首先仍应满足335指标要求。此次修订第三十四条提出：发行人最近一年末来自于所属地方政府的政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例高于30%的，应当披露具体原因及合理性、报告期内回款情况、后续回款安排、回款安排的可行性及对偿债能力的影响，并结合相关情形审慎确定公司债券申报方案。第二十条提出：发行人最近一年末存货及应收类款项（包括但不限于应收账款、其他应收款、长期应收款等）占总资产的比例高于70%的，应当结合存货周转情况、应收款项回收安排、行业特征等披露存货及应收类款项占比较高的原因、合理性及对偿债能力的影响，上述情形显著影响发行人偿债能力的，应当审慎确定公司债券申报方案。

　　上述要求意味着对城投公司城建类的资产、应收政府的代建类款项的信息披露提出更高的要求，城投公司需要清理政府性应收款、更加关注回款安排，此外本次指引删除了2023版关注“扣除重点关注资产后总资产规模小于100亿元”的要求，表明城投公司或转型后的产业主体的资产规模不再是监管关注的重点，而需要更加注重资产的质量。

　　二、简单通过贸易业务扩大营收规模或将无法被认可

　　收入构成上，此次修订对城投公司主营业务收入表述为三类，要求充分披露三类收入的金额和占比。一是来自市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务收入，即城投公司传统的代建类收入。二是贸易业务收入，在传统业务承压的环境下，现实中很多城投公司开展贸易业务以改善收入结构，贸易收入是否可以认定为市场化收入，此次修订提出了更高的监管要求。第二十七条提出：发行人报告期内新增开展贸易业务，或者贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%的，应当充分披露下列事项：（一）主要客户和供应商情况，主要客户和供应商存在重复、互为关联方或其他异常情形的，说明原因及合理性；（二）结合发行人在贸易业务中承担的权利义务关系以及货物风险转移情况等，说明会计核算方法及其合理性；（三）结合发行人开展贸易业务的具体经营模式、发行人在贸易业务中承担的职责、具备的经营基础或优势等，说明发行人开展贸易业务的商业合理性及必要性。主承销商应当对发行人贸易业务的商业合理性和真实性开展必要的核查，存有疑义的，应当进一步调查、复核。若城投公司开展贸易业务不具有商业合理性和业务基础，意味着很可能被要求从市场化收入中剔除。三是来自上市子公司的收入，收购上市公司除了能够帮助当地民营企业纾困、扶持当地产业发展，也是城投公司快速进入产业类业务、调整业务和收入结构、实现产业化转型的重要路径之一，从公司债发行审核的角度出发，城投公司收购上市公司应该更加关注收购后能够为城投公司自身带来哪些实质性效益，避免盲目收购、收购后面临的经营管理问题、上市公司业绩亏损等造成对城投公司报表的拖累。

　　三、明确主业定位、提高经营能力是城投转型发展的重点

　　在化债背景下，地方政府结合当地资源禀赋和发展需要，打造新的产业平台，整合的方法包含股权的划转、经营性资产、业务的整合等，整合后的新主体面临的风险之一即业务定位不清晰、主营业务过度分散等。此次修订第三十八条提出：发行人应当具备清晰的主营业务定位和稳定的经营能力。发行人业务较为多元分散，最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的，应当结合业务开展情况，说明各业务板块协同性、对各业务板块实际控制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响。

　　政府通过经营性资源整合打造新的产业类主体，可能会将区域内所有符合产业特征的业务整合进入新的主体，导致各类业务共存，主责主业无法突出，盈利能力不足，无法实现真正的产业化转型。因此，城投公司转型为产业类主体，首先应该明确其职能定位和发展规划，围绕职能定位开展具体的业务，提升市场化经营能力和业务的核心竞争力，并以此实现持续稳定盈利和稳定的现金流。

　　四、维持合理债务期限结构，防范债务风险

　　此次修订第十九条提出：发行人应当维持合理的债务期限结构，存在报告期内短期债务占比显著上升或最近一期末有息债务构成以短期债务为主；最近一期末短期债券余额占全部债券余额比例显著高于同行业可比企业，且报告期内短期债券余额呈大幅增长趋势情形的，发行人应当披露具体原因及合理性、资金运营内控制度、资金管理运营模式和短期资金调度应急预案方案，量化说明本次债券的偿付资金来源，制定切实可行的偿债保障措施，并审慎确定公司债券申报方案。

　　此外，本次修订新增对于互保事项的核查要求：发行人与被担保企业存在相互融资担保（以下简称互保）情形的，发行人应当充分披露互保涉及担保债务的具体情况。短期债务规模过大造成还本付息压力过大，可能导致债务违约，并且若存在互保情形，可能导致系统性区域风险。

　　为防范债务风险，城投公司应优化债务期限结构，通过积极开展与金融机构的合作，寻求低成本、长期稳定的资金来源；通过合理规划和控制项目进度，确保项目收益能够及时回笼，降低偿债风险。

　　五、审慎确定公司债申报方案

　　此次修订第三十二条提出：主营业务主要为市政基础设施建设、土地开发整理、公益性住房建设等业务的地方国有企业（以下简称城市建设企业）应当结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案。资质良好的城市建设企业发行人可以将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设。这意味着城投公司申报公司债券需要多方面因素综合考虑，且将募集资金用于项目建设要求更加严格。

　　此外，此次修订新增对行贿等重大负面舆情的核查要求，需要城投公司更加注重公司治理、完善内控制度，把控债务风险。

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　　(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)

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